事隔4年，发改委重启PE发债。

      日前，国家发改委公布《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》提出， 支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券；扩大资本规模，专项用于投资小微企业。

      但是该文件只是表达了支持PE发债的一些原则，究竟哪些属于“符合条件的”机构并未在该文件中予以明确。也正因为此，PE发债的门槛究竟多高成为业界的热议。

      事实上，2009年5月苏州创业投资集团（下称“苏创投”）获准发行首只创投企业债——09苏创投债后，再无一家创投机构成功发债。

      一位了解PE发债政策的知情人士近日透露，PE发债停滞的主要原因是操作难度偏高，尤其是发改委要求PE在发债前必须递交所有投资项目清单，确保发债募资流向与拟投资项目吻合。而这与PE先募资后投资的操作惯例存在一定冲突。

      如今发改委允许PE发债投资小微企业，不排除放宽PE发债投资项目的审批流程，即不再要求PE提前递交所有项目投资清单进行审核等，该人士续称。

      但是，多位PE基金管理人直言，发改委针对PE发债曾设置较高的财务门槛，如果此番仍需照此执行，多数PE基金很可能仍是“望洋兴叹”。

      记者日前致电发改委相关人士求证，对方表示以PE发债投资小微企业实施细则公布为准。

      PE发债操作难题“待解”

      2008年，发改委允许苏创投和深圳市创新投资集团有限公司（下称“深创投”）作为首批发行企业债的试点创投机构。

      然而，两家机构在发债过程均遇到诸多操作难题。如PE信用评级普遍“被低估”，评级机构缺乏针对PE的信用评级估算体系，便将创投机构等同于“类金融机构”，考察其资产负债、经营现金流与固定资产等财务数据确定信用评级，反而忽略PE机构股权投资的未来潜在收益。

      PE信用评级“被低估”，极大限度限制PE发债的操作可行性。除了少数国有创投依托国有背景能得到高信用评级，民营PE几乎都达不到发改委的要求。记者了解到，近年来，却有个别民营创投曾酝酿发债，均因信用评级不达标无果而终。

      而PE发债的最大操作难点，是多数PE难以符合发改委提出的一项PE发债特定要求，即PE在发债前，需将每个发债投资项目的投资意向协议、财务审计与尽职调查报告交给发改委相关部门做“风险审核”，只有满足发改委相关项目投资条件才获准发债。

      多位PE基金管理人直言，这项特定要求，与PE先募资后投资的操作惯例存在冲突，无形间增加PE发债操作难度。在实际投资项目环节，即便PE与企业签有投资意向协议，一旦遭遇其他PE同行加价抢项目等意外因素，已敲定投资合同都可能被“毁约”。

      “在没有十足把握的情况下，PE基金都不敢将拟投资项目交给发改委审核，一旦出现毁约，会被发改委认为PE为发债而弄虚作假。”一家PE基金管理人直言。

      “发改委也有自己的顾虑。”他透露，针对PE发债，发改委要求每笔PE发债募资流向，必须与拟投资项目吻合。为此，发改委明确要求PE发债募资不得变身LP，投资PE基金。

      “财务门槛”放宽空间有限

      是次重启PE发债，发改委相关规定的可操作性，无疑左右着参与者的热情。

      前述知情人士透露，基于支持小微企业投融资的考量，发改委有意适度放宽PE发债投资项目的审批流程，即不再要求PE提前递交所有项目投资清单供发改委审核。因为PE发债涉及投资的小微企业数量众多且财务状况不一，如果发改委逐一审核，除了影响PE发债审批效率，还会增加PE发债审批难度。

      虽然审批流程可能简化，但是其余财务指标的放宽空间恐为有限。

      事实上，个别PE基金已尝试另辟蹊径，通过引入地方政府对小微企业投资风险补偿措施，借机自我增信。如发债PE借鉴中小企业集合债的风险管理模式，引入风险储备基金、政府风险缓释基金等风险补偿措施。

      上述PE基金管理人称，这样等同于有了地方政府“担保”，评级机构就能给PE较高的信用评级，以达到发改委的要求。

      他透露，目前他们已与当地政府协商引入小微企业风险补偿措施，降低PE基金投资小微企业的亏损风险。其操作技术同样可以复制到投资小微企业的创投债发行环节。

      但前述知情人士称，发改委对此颇有顾虑，一旦PE过度使用地方政府风险补偿政策提高创投债信用评级，容易掩盖发债PE自身的薄弱偿债能力，“考虑到发债投资小微企业的高风险，发改委方面仍希望PE基金自身具有较高偿债能力，包括发债主体（PE）连续三年盈利、经营利润足够用于偿付债券利息等财务指标，仍可能被延用。”