对于PE、VC来说，被投资公司能够成功上市当然是皆大欢喜的事情。然而，风险投资，正如起名字所蕴含的，充满着很多意料之外的变数。

虽然每一家风投机构者愿意成为“伯乐”，但是投资标的能否真正成为一匹黑马，还需要经过漫长的培养。况且，并不是所有的黑马到最后都能杀出重围，成功IPO。

一轮轮的IPO财务核查，让越来越多公司倒在最后一公里。在700多家公司焦急等待排队的同时，另外一批申请上市公司已经获得了证监会关于终止审查的通知，结束了其长达至少一年的无望等待。

据理财周报产业与资本实验室统计，从今年年初到现在，129家申请上市公司已经终止了IPO审查，而其背后涉及到的各类PE/VC机构多达近270家，相当于平均每家终止审查的公司背后都有2只PE/VC“踩雷”。

麒麟网文化套牢13家PE

Wind资讯统计数据显示，在这129家终止审查的项目中，背后投资基金数量最多的公司为北京麒麟网文化股份有限公司（下称“麒麟网文化”），共涉及13家风投机构。而万达商业地产和重庆秦川实业（集团）股份有限公司，则分别以11家投资机构的规模并列第二。

物极必反。当初最受机构欢迎的香饽饽却不幸止步于上市前，成为让PE、VC最为受伤的“剪刀手”，而麒麟网文化正是如此。

据其官网介绍，麒麟网文化成立于2007年，主营业务为网络游戏研发和运营，其代表作品为《成吉思汗》，为国内网络游戏的先锋。此后，公司又跨界到影视文化行业，成立了麒麟影视公司，并参与制作了电影《画皮2》。

由于涉足的是最近比较火的游戏文化领域，在成立没多久公司便吸引了来自全国各地的投资机构。

据了解，2007年麒麟网文化即获得天使投资4000万元人民币，融资机构分别是清华控股、深创投以及软银中国公司。此后不久，公司又获得了1500万美元的融资，投资方包括深创投、北京华汇通公司以及小象投资等，该轮融资将主要用于对《成吉思汗》游戏的研发。深创投再投一轮。

在获得两轮融资后，麒麟网文化开始筹划上市。2012年12月，麒麟网文化正式向证监会提交上市申请。然而，公司的上市之路并非一帆风顺。在当时财务核查风暴的影响下，公司被中止审查。

作为该项目的主要负责人，华北大区投资经理刘纲在此前接受媒体采访时表示，中止审查的原因可能主要是由于游戏、传媒影视企业在可持续盈利上具有一定的不确定性，这恰恰也是这类文化影视公司的上市致命伤。

对于麒麟网文化来说也是如此。据证监会发布的最新统计数据显示，麒麟网文化已经从中止状态变为终止审查。

与此同时，公司遭遇的高管离职风波也让公司未来的命运更加扑朔迷离。据悉，一直担任麒麟游戏CEO的尚进目前已经离职，并在今年年初出任小米游戏总经理一职。在此之前，与尚进共同创办麒麟网的公司副总裁牧童也已经加盟上海骏梦网络。公司前总裁刑山虎、副总裁朱燕也相继出走，并分别创办了乐动卓越和邻动网络。

众所周知，对于游戏这类轻资产公司来说，人才是最为核心的竞争力，而此次四位高管相继出走将对公司运营造成不小的影响。而对于已经投资了近7年时间的VC、PE来说，上述变动无疑使得退出时点变得更加遥遥无期。

而据记者从接近深创投的人士了解的最新情况，目前深创投还未从该项目中退出。

PE/VC力促并购退出

对于这270家被套牢的投资机构来说，目前活跃的并购市场是一个绝佳的退出渠道。

根据CVSource投中数据终端显示，在7月份宣布的并购交易中，有12起案例有VC/PE背景，占7月宣布交易案例总数量的2.96%，交易规模为29.09亿美元，约占7月总宣布规模的14%。

同创伟业投资的广西南城百货就是其中的成功案例。

2007年，同创伟业通过旗下南海成长性基金投资了广西南城百货，持有公司600万股，持股比例达7.5%。广西南城百货为广西零售市场的龙头企业，主营业务为超市、百货、电器连锁，目前在广西地区共开设有38家门店。

2011年，广西南城百货递交上市申请，拟在深交所上市。但是由于公司董事长钟永利的弟弟钟永塔在江西和深圳做类似的零售业务，证监会以存在同业竞争而被否。

2年后，公司再次申请上市，却遭遇IPO关闸，上市时间一拖再拖。正好当时，步步高(002251,股吧)董事长王填通过同创伟业董事长郑伟鹤认识了同属于零售行业的广西南城百货的钟永利。当一直想要进行对外扩张的王填遇到一直寻求上市而不得志的钟永利，双方很快檫出了火花。

很快地，今年5月11日，步步高发布了并购方案。步步高及其子公司拟通过发行股份的方式收购南城百货股东钟永利、吴丽君、深圳市南海成长创业投资合伙企业(有限合伙)、深圳市金山山商业有限公司、钟永塔、深圳市年利达创业投资有限公司分别持有南城百货合计95%的股份，预计将发行股份10,708.09万股。此外，其全资子公司湘潭步步高还将通过支付现金的方式购买深圳市南海成长创业投资合伙企业所持有的5%的股份。此次增发股票发行价为13.98元/股，本次交易价格为15.76亿元。

该项并购使得步步高完成了对于西南地区的市场布局的第一步，这次收购后，步步高将新增店面38家，新增营业面积46万平方米。对于南城百货来说，这样的强强联合更有利于公司规模的扩张以及更有效的管理。

当然，此次并购的最大幕后赢家非同创伟业莫属。通过此次收购，同创伟业不仅得以全身而退，而且还将获得高达1.15亿元的投资回报。

5项目终止，深创投套牢数量最多

据理财周报产业与资本实验室统计，目前270家PE/VC若按照所属机构投资项目数量排名的话，深创投排名第一，共5个项目终止审查。不过由于深创投本身排队企业数量也是最多，因此如果从概率上来说，深创投的投资成功率并不低。

平安集团旗下的两家PE平安创新资本和平安财智管理则位列其后，涉及项目合计达4个，五岳投资和东方富海则各有三个终止审查项目，位列第三位。

作为华南地区的PE界大佬，深创投今年以来共有5个项目终止审查，包括湖北联合天诚防伪技术、北京麒麟网文化、西部超导材料、中交通力建设以及中博农畜牧科技。

目前，深创投投资时间最长的项目为西部超导材料。早在2003年，深创投便通过SCGC资本控股有限公司投资了该公司。西部超导材料主要是从事稀有金属复合材料及制品、难熔金属制品、金属纤维制品的研发、生产和销售。

值得注意的是，深创投此前还投资过该公司控股股东西北有色金属研究院旗下子公司西部材料(002149,股吧)，该公司于2007年8月10日登陆深圳中小板。有市场人士质疑，此次西部超导终止上市可能与西部材料的同业竞争有关。

据理财周报记者之前的统计，终止审查企业有近8成为主动撤材料。

名不见经传的五岳投资也深被套牢。一位接近五岳投资的人士也向理财周报记者表示，公司终止审查的项目有些是因为等待期太长，所以就主动撤材料了，目前有些项目正在和上市公司商谈并购。

据了解，五岳投资的投资领域以传统大消费领域居多，此次涉及终止的项目如重庆秦川实业、永杰新材料、广东恒兴饲料实业。分别涉及汽车零配件、铝合金材料以及农产品(000061,股吧)行业。

业内人士表示，并购虽然是终止审查的公司比较好的退出方式，但在并购谈判过程中，投资机构和被投资公司闹矛盾的也不在少数。

据其介绍，之前遇到过一家申请上市的公司，因为各种原因而终止审查。该公司控股股东想卖掉公司，当时公司找到了一家买主，对买主出的并购价格也比较满意，但是投资机构却认为价格太低，投资收益不高，不愿意出售股权，仍旧坚持要求公司再次上市。而公司控股股东执意要卖，双方一直没有谈妥，后来控股股东在没有经过投资机构同意的情况下便把公司出售给了买方。

像这种情况在终止审查公司与投资机构间也不少见。之前今日资本和相宜本草之间的纠纷也是如此。据了解，今日资本在2007年向相宜本草注资了1000万美元，此后，2009年相宜本草董事长封帅认为这笔投资不划算，过多稀释了公司的股份。因此，当今日资本方面在公司快速发展之时提出增资要求时直接被公司拒绝了，双方矛盾由此产生。

此外，据之前有关媒体报道，今日资本欲投资与相宜本草同类型的产品，但是遭到相宜本草公司的反对，于是双方表示只能等到上市或转让股权的方式退出后才可进行再投资。因此，今日资本一直在推着相宜本草上市，而相宜本草方面也想通过尽快上市摆脱今日资本。但是世事难料。

今年7月1日，相宜本草被终止审查。有分析认为主要是由于其自身以委托加为主的生产模式受到质疑。终止审查让相宜本草和今日资本双方开始谋求其他资本退出渠道，据理财周报记者最新了解到的消息，相宜本草可能打算去香港上市。

“怎么赚钱怎么退出”

对于终止审查的项目，PE、VC选择退出的渠道很多，但是利益最大化才是最终的王道。正如某华南创投机构投资经理所说，“怎么能赚钱就怎么退出。”

业内人士向理财周报记者介绍，一般终止审查的公司主要原因包括业绩下滑，行业前景不明，证监会审核未通过，以及商业模式受质疑几方面因素。

对于质地好的企业，在终止审查后可以选择再次IPO、并购、转新三板、转让股权，回购等形式，投资回报也按照此顺序依次递减。

就目前情况来说，除了上市之外，并购是投资机构首选的退出渠道。据了解，很多上市公司由于面临着增长的瓶颈，需要通过并购的方式来开拓新的业务增长点，从而促进二级市场股价的增长。而目前活跃的并购市场则为上市公司以及终止审查公司带来了新的契机。

此外，上述人士向记者透露，目前被终止审查的企业去新三板挂牌的情况也越来越常见“现在很多终止审查项目转战新三板，一方面可以通过转板的方式转到主板，另外一方面，随着做市商制度正式实行，未来新三板交易就更加活跃，通过新三板进行融资将不是难事。”

当然，对于那些质地较差的项目，也可选择通过转让股权的方式退出。“由于在2007年、2008年这两年时间新成立的投资基金很多，到现在已经有6、7年的时间了，通常来说，国内风险投资基金的退出周期为“5+2”的模式，因此，对于这些基金来说，可能会选择将股权转让给其他投资基金的形式，或者是通过召开LP大会，跟合伙人协商是否延期。”

最坏的情况是，没有很好的收购方或接盘方，最后可能只能通过大股东回购或者资产保全的方式来达到保本和止损的目的。