7 methods of PE participating in the reform of state-owned assets

“国资改革”是本届政府大力推动“全面深化改革”工作的核心亮点，也是2014年中国经济体制改革工作的重中之重；迄今为止，其推进速度与涉入深度远超前几轮国企改革，颇受社会各界关注。投中研究院结合近期发生的一系列新变化，进一步挖掘梳理本轮国资改革的特点，总结PE参与其中的七大模式

在国资改革大旗下，围绕各级国有企业，政府与市场各方正加紧开展多方位的探索，涉及国企改制重组、资产整合上市、境内产业整合、出境并购布局等诸多领域。投中研究院认为，对于PE机构而言，在整个国资改革体系中蕴含众多投资机遇，未来五到十年伴随着国资改革的持续推进，将逐步酝酿产生庞大体量的投资市场。

但从市场角度而言，众多国有企业具有优质的资产，尤其是在消费等竞争性行业领域，通过引入更具活力的竞争体系提升企业效率，现有企业盈利水平提升空间很大。但需要注意的是，阻碍民间资本的因素仍然很强劲，如：对于优质资产大幅放手的意愿还不强烈，在国有资产流失问题上，还没有比较有效的统一解决方案，对国资管理部门及国有企业的管理层依赖过高。步入2014下半年，整体经济环境所面临的稳增长压力越来越大，部分政府部门有可能减少在改革方面的精力，故而国资改革下的投资机遇还存在很多变数，期待后续的不断探索和尝试。

从目标群体来看，投中研究院认为，比较适合切入的方向需要具备以下条件：与当地政府产业发展方向一致的行业；管理机制相对灵活且隐形资产较大的竞争类行业；管理层相对稳定的企业。从地域分布来看，在国资改革的大背景下，大规模并购重组稍后将在一线城市有望进一步推广，并在二三线城市逐步酝酿试点。此外，从企业类别看，限于繁杂的审批流程，市属国企在此轮浪潮中将承担主要参与角色，省属国企次之，而央企的动作将呈现个例化特点，较难批量开展。

根据PE可能参与其中的模式差异，从以下七个方面分析PE涉入的机遇和风险：

投资基金合作

与国企相关的并购重组主要表现为三种主要形式，即大股东优质资产注入、战略转型及引入战略投资者、向行业上下游及跨行业并购。伴随着对国资改革的逐步推进，中央及各地优质国有企业纷纷尝试加大资本运作力度，尤其是围绕产业链开展大规模整合举动，但限于资本运作经验、并购整合速度、投资风控等方面因素，由国企自身开展产业整合的难度较大，需要借助外脑的帮助。

从优势互补的角度看，PE机构善于挖掘优质项目的经验恰好可以弥补国有企业本身的短板，同时解决PE传统过度依赖Pre-IPO模式的瓶颈问题，故而在过去半年多陆续诞生一批由国有企业和PE机构联合发起的产业投资基金/并购基金。其中由上海市政府牵头，由海通证券(600837,股吧)联合上实投资、益流能源、赣商集团、东方创业(600278,股吧)等产业集团发起设立的百亿并购基金颇受市场关注。

借助合作基金的模式，国有企业可以在产业整合过程中达到积累投资经验、加快整合速度、孵化目标企业的多重目标，投中研究院认为，未来此类模式将从上海、广东等地逐步向其它省市逐步复制，具有资深产业投资背景的PE机构和券商系的PE机构将成为此类模式的主要参与者。

国企改制重组

在上一轮国有资产管理改革过程中，对优质国有企业进行改制重组上市的模式一度在各地集中推广，形成较为批量化投资机遇，在此期间也形成一批专业化运作改制的机构。但需要注意的是，针对国企的改制重组涉及面非常广，企业历史背景极其复杂，加之其中存在很多政府化干预的色彩，习惯于市场化运作的PE机构很难适应此类投资氛围，这就造成了PE机遇存在但难以抓住的尴尬特点。

投中研究院认为，国企重组下的PE市场呈现“小富美”的特征，开展此类业务的门槛在于能否基于丰富经验给国企在体制革新方面给予实质性支持、在产业协同方面是否有利于国企的产业链延展，除此之外更具影响力的是与地方国资主管部门的公关能力。此类模式的参与主体圈子较小，主要是弘毅投资等在上一轮国企改制过程中具有丰富经验的机构群体。

资产运作上市

实践证明，发展混合所有制经济，比较可行的基本方式是成为公众公司、实现整体上市，或将价格盈利或成长性好的资产单独上市或注入上市公司，帮助未上市国企完成资产证券化，或帮助上市国企改变一股独大的局面同时提升国企经营效率，如大小文广整合等案例。

此过程中吸引以PE为主的活跃民营资本进入具有更高操作性。绿地集团在过去一段时间的一系列动作也表明了PE参与国资改革的机遇：2013年底绿地集团吸收平安创新资本、鼎晖嘉熙等数家具有典型国资改制概念背景的PE加入，以部分股权国退民进的方式尝试混合所有制的探索，稍后在上海国资委的安排下，借助金丰投资(600606,股吧)的小壳实现绿地大资产的整体上市目标。

投中研究院认为，此类模式运作的主动权在地方政府手中，无论是国企股份转股/扩股，还是壳资源的衔接都离不开地方国资部门及其它部门的协调和支持，故而此类业务的竞争门槛相对较高，具有一定政府背景、金融集团背景、自身资本运作经历的投资机构属于此类模式的主要参与者。

出境并购交易

国企在“走出去”以及跨国并购的过程中，存在一些弊端：一是国企“走出去”时，战略不是很清晰，主要就是为了扩大规模。二是资金来源方面需要借债。如果混合所有制企业能够借助具有国际水准的VC和PE等风险投资的力量共同出海，风险投资不仅会为混合所有制企业提供资金支持，优化公司股东结构，提升公司治理水平，还会为企业发展提供具有国际化视野和经验的人才支持。

因此，不论是在企业海外并购的战略决策层面，还是进一步的整合执行、发展全球业务方面，风险投资对混合所有制企业都能起到非常积极的作用。伴随着出境并购的管束逐步放开，尤其是上海自贸区投资平台的搭建，内地成熟行业的优秀国有企业出境并购的意愿更加强烈，具有海外投资经验的PE机构将是此类模式的主要参与者。

被收购方股东

以被收购方股东身份出现是众多PE机构参与国资改革的默认方式，对于PE机构而言，选择国有企业作为收购方并非因其国企身份，关键在于收购双方对于资产估值、支付方式等方面能否达成一致。实际上由于相对特殊的身份限制，国企在开展收购过程中往往比民营企业更加复杂，要求更加苛刻，很多PE更加倾向于选择民营企业作为收购方。

从目前形式来看，2014全年预计能获得发改委路条的排队企业仅150家左右，对于六百多家已公开披露和五百余家二线排队企业而言，A股IPO过于艰难，部分企业不得不挤入并购市场寻找合作机会。虽然在此过程中PE可能与国企因并购产生合作，但这种模式仅属于国资改革概念下被动参与模式，不存在明显的准入门槛。

助力管理层收购

在既往国有企业改革路径中，从1999年开始，管理层收购(MBO)掀起数轮热潮，其中存在很多违规操作行为，随后引起了社会关于国有资产被侵吞的批判和国企改革模式的争论。近几年来，关于监管部门及社会各方对国有企业的定位认识逐步清晰，对于推进管理层激励体系和鼓励支持员工持股逐步达成共识。

此外，对于管理层收购过程中所涉及的定价问题、舆论问题，已经逐步被各方所接受，PE参与国有企业管理层收购是大势所趋，目前正处于谨慎推进状态，未来在此领域有望产生更多投资机遇。

上市国企定增

PE机构参与A股定增业务是2013年比较突出的靓点之一，其中不乏扩展投资领域布局、迫于收紧股权投资脚步等因素推动，步入2014年，定增业务对PE而言还存在很多遐想空间，尤其是当前A股市场处于相对低谷的状态，具有国资背景的上市企业仍具有一定的吸引力。与此同时，在上海、广东、北京、江苏等地政府支持下，当地的优质国资系上市公司在大幅扩张过程中陆续开展定增业务，能否识别其中的机会与风险是对PE机构的一大考验。

综上所述，投中研究院分析认为，在推动国资改革过程中，混合所制本身是手段而不是目的，最终目标则是提升企业的竞争力，提高整个经济运行的效率。在此过程中如何推动企业发展，满足国资保值增值、管理层适度激励、民营资本参与获利等多方利益平衡是近两年探索的关键所在，未来三到五年将是PE深度涉入其中的关键时机，具体实践将在上述七大玩法基础上进一步创新落地。