继限制垫资开户、券商自查投资者账户合规性等措施相继推出之后，股转系统对新三板合格投资者的门槛有进一步严控的趋势。
11月24日晚间，股转系统发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行(二)》文档。
在上述问答中，股转系统称，根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
上述监管问答称，股转系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。其中，金融企业还应当符合《关于规范金融企业内部职工持股的通知》(财金〔2010〕97号)有关员工持股监管的规定。
对此，华南一家券商新三板项目负责人对21世纪经济报道记者表示，这是股转系统首度对挂牌公司定向发行参与对象作出明确规定，延续了股转系统之前提出的“持续加强投资者权益保护工作，全国股转系统应严格执行投资者适当性管理制度”的理念。
此前的11月9日，股转系统公司业务部下发通知，要求从自2015年11月10日起，报送挂牌公司股票发行备案材料时，在主办券商合法合规性意见和股票发行法律意见书中，就本次股票发行是否存在“股权代持”情形发表明确意见。通知强调，挂牌公司股票发行审查要点中相应增加该审查要求。
11月26日，一家大型律师事务所广州分所合伙人对21世纪经济报道记者表示，“从上述监管意见可以看出，目前股转系统对新三板持股平台是分层监管的。”
他进一步表示，挂牌业务属于让存量股份享有一定的流动性溢价，主要靠非上市公众公司监管指引第4号指引来严控变相公开发行风险；定向发行业务属于新三板一级市场，依赖《非公监管问答之定向发行(二)》阻断持股平台认购通道，把股权代持判断责任交给中介机构；而股票交易业务属于新三板二级市场，凭借券商限制垫资开户和券商自查投资者账户合规性把控风险。
绕道私募备案难行
在上述合伙人看来，未来在新三板定增业务中判断是否为持股平台可能要从以下几方面入手，一是认购主体的设立时间，如果是在定增前突击设立的，由于成立时间较短一般也不可能存在实际经营业务，基本可以判定属于持股平台。二是认购主体的经营范围，如果经营范围中多以“投资管理”、“投资咨询”之类的业务范围为主，那么需要审慎判断是否属于“单纯以认购股份为目的设立”。
此外，还可以通过认购主体的经营记录进行判断。从中介机构核查的角度，可以考虑要求有可能被认定为持股平台的认购主体提交最近一年的审计报告。如果通过认购主体的财务报告看出认购主体基本上不产生经营性现金流，也可以判断属于“不具有实际经营业务的”持股平台。
至于持股平台是否可以通过办理私募基金备案的方式规避这一点，该合伙人认为，这恐怕难以行得通。
“根据最新的监管要求，中国基金业协会对私募基金管理人登记的要求已越来越高，登记私募基金管理人的成本也已大大提高。”该合伙人称。
根据基金业协会2015年11月23日发布的《私募投资基金登记备案的问题解答(七)》，为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人的专业化管理要求，对于私募基金管理人的名称和经营范围中不含“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等相关字样的机构，中国基金业协会将不予登记；已登记私募基金管理人应按照上述要求进行整改，下一步协会将对不符合要求的私募基金管理人进行自律管理。
此外，私募基金与持股平台不同，私募基金是必须向合格投资者募集以及在合格投资者之间转让的，实质上反而守住了新三板投资者适当性的第一道防线。
事实上，在私募基金合格投资者的两个条件中，分别是净资产不低于1000 万元的单位；以及金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
“通过嵌套有限合伙企业或者公司的方式来规避也行不通。”该合伙人直言，“根据相关规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数(不得超过200人)。”
“拼盘式”定增受阻
业内人士称，如按上述监管意见来执行，此前流行的“拼盘式”定增将受阻。
上述华南券商新三板项目负责人解释，相比之下，此前新三板对于金融产品作为挂牌公司定增对象的信息披露要求是比较低的。
像常规涉及的披露信息只包括金融产品的受益人是否与挂牌公司存在关联关系，金融产品与其他认购对象之间是否存在一致行动关系，金融产品是否完成了相关监管机构要求的备案或审批手续等，但一般来说，新三板的金融产品并不需穿透披露背后的权益人情况。
因此，之前大多数以持股平台或股权代持方式参与新三板定增的情况，除了常规的做员工激励的原因之外，通常是为了规避每次发行35名发行对象和合格投资者管理制度的限制。
“根据现行监管要求，每次发行时投资者合计不得超过35名，而且涉及核心员工认定的，还要走由挂牌公司董事会提名、向全体员工公示和征求意见、由监事会发表明确意见、经股东大会审议批准等一套繁琐的程序。”该负责人如是说，“但在实践中，对优质挂牌公司而言，其定增潜在的意向认购方往往远超于35人，这在一定程度上限制了挂牌公司的融资能力。”
该负责人进一步解释，有些挂牌公司为了规避35人的发行限制，会采用“拼盘式”做法，例如将若干个认购对象放在一个新设持股平台(合伙企业或公司)中，或是由一名合格投资者为多名投资者代持股权的方式参与新三板定增。
“这种”拼盘式“的定增方式，使挂牌公司股票的发行范围无约束地扩大，持股平台或受托代持者可以将取得新三板定增股票对应的持股平台份额或股票收益权无限制地(甚至采用互联网拆标给普通网络投资者的方式，比如众筹平台)转让给任何投资者，有可能使股票间接受让方远大于200人而规避证监会的公开发行审核。”该负责人直言。
如今年2月11日，华人天地(830398)发布的定增预案中，就出现了深圳市众投一邦投资企业(有限合伙)，该有限合伙的私募基金正是股权众筹平台众投邦为参与华人天地股权融资而设立的项目制企业。这也是股权众筹平台第一次参与已挂牌新三板企业的定增，其参与门槛更是低至10万元级别。
对此，该负责人认为，如此一来，会让新三板投资者适当性管理制度形同虚设，而且一旦投资失败则容易引发纠纷，不利于新三板市场长期的发展建设。
