从1月15日起，新三板将正式告别盘中协议转让，原协议板块企业全部转为集合竞价交易，新三板市场正式进入竞价交易时代。

南山投资创始合伙人周运南对第一财经表示，虽然新三板的集合竞价成交原理与主板基本一致，但新三板由于流动性差报价少，可能会经常出最优买价和最优卖价未发生交叉，不会产生集合竞价参考价。

分析人士指出，此次交易改革重在定价机制，而非单纯提高流动性，集合竞价作为场内常用的交易方式意味着的新三板向交易所市场更迈进一步，但集合竞价能否在有限流动性中达到合理定价的目的还值得市场关注。

新三板进入竞价时代

新三板的集合竞价与A股类似，以价格优先为原则，在每次撮合中使得尽可能多的报单在最优价格成交。

根据股转公司去年12月22日发布的最新《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》(以下称《转让细则》)，采取集合竞价转让方式的基础层股票每个交易日仅在尾盘撮合一次，创新层股票每个交易日可以撮合5次，撮合时间依次为9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

值得关注的是，《转让细则》提到，股转系统可以根据市场需要，调整集合竞价的撮合频次。分析人士指出，这符合新三板交易制度改革循序渐进的精神。

新规发布以来，股转公司已经进行了多轮交易系统测试。在上周六的最后一轮测试中，各家主办券商的新三板经纪系统、做市系统、自营系统、资管系统，以及各开展了新三板业务的基金公司、托管银行全部参与其中。

从本周一开始，新三板10294家协议转让股票包括862家创新层公司和9432家基础层公司将全部开始竞价交易。

一家不久前从做市转为协议的创新层企业证券事务代表告诉第一财经，“现在只能观望，如果竞价交易量上去了，大家肯定认为合理了。还要看竞价的估值，是高于做市，还是低于做市。”

另一家基础层做市企业董秘认为，集合竞价虽然“没有中间商赚差价”，但是市场资金有限，即使做市交易都很低迷，集合竞价哪怕多撮合几次，也可能无法从根本上改变交易的活跃度。

“短期来说影响不会特别大，基础层原本没有交易的还会没有交易，交易稍微活跃一点的，反而交易量会下降，”联讯证券新三板研究负责人彭海对第一财经表示，每天撮合一次意味着投资者不需要持续盯盘了，会减少报价频次。

不过，他认为，引入集合竞价后，市场估值将会更加公允，在协议转让中被低估或高估的股票将会回归。交易新规发布以来，估值在15倍以下的协议转让企业上涨家数超过下跌家数，而估值在50倍以上的下跌家数超过上涨家数。

周运南对第一财经表示，虽然新三板的集合竞价成交原理与主板基本一致，但新三板由于流动性差报价少，可能会经常出最优买价和最优卖价未发生交叉，不会产生集合竞价参考价，这时则在买三卖三档揭示实时最优一档申报价格和数量等信息。

改革重定价轻交易

相比提高流动性，此次交易改革的落脚点更多在于改善定价机制。

股转公司总经理李明2017年12月22日表示，“虽然流动性不是这次改革的主要目的，流动性不会有巨大的变化。但是，如果真有流动性需求的企业，新的机制肯定有利于他的流动性改善。”

李明指出，摈弃盘中协议转让是因为有诸多弊端，所以要采取更有利于价格形成机制的交易方式。

近期以来，新三板做市板块不断萎缩，日均总成交总额在1亿元附近，而协议板块日益崛起，总成交总额在5亿-20亿元之间。不过，由于协议转让容易大涨大跌，使其价格不具有参考价值。

据Wind资讯统计，去年全年新三板协议股票异动成交量15亿股，异动成交额84亿元。虽然去年3月实施了涨跌幅限制，每月交易异动成交量迅速下降，但是4至11月的异动成交额仍然高达51亿元。

股转公司负责人在答记者问时表示，协议转让定价不公允，易出现极端价格，影响投资者的正常交易，也无法为股票发行提供定价参考，影响投融资对接效率。

“协议转让价格确定因素复杂，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。另外，协议转让方式相对复杂，容易引发投资者误操作。”股转公司负责人指出。

股转公司负责人认为，相较于协议转让，集合竞价能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争从而改善市场定价的有效性。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，抗操纵性较强。

股转公司副总经理隋强表示，“集合竞价在境内外交易所是比较成熟的交易模式，有成熟的监管经验可以引进，股转公司专门开发了一套支持二级市场监察的交易系统和实时监控预警指标，派出了监察队伍去沪深交易所学习，交易监管在技术、规则、队伍上是齐备的。”

记者了解到，新三板集合竞价延续了协议转让的涨跌幅限制，较前收盘价上涨不超过100%，下跌不超过50%。不过，集合竞价交易首日没有涨跌幅度限制，因此监管者担忧周一出现异常报价的情形。

为配合交易制度改革，股转公司也调整交易监察指标，加强了对异常交易行为、大额报错单、对倒交易拉抬的实时监控，并且重点关注挂牌公司内部人或者关联人参加股票交易，包括影响收盘价的交易。

做市商的福利和考验

新的交易制度给做市板块带来福利。从本周一开始，做市股票终于可以进行盘后大宗交易。

根据新规，盘后大宗交易适用所有集合竞价转让和做市转让的股票，但有两条前提，一是单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元，二是价格仍必须在原协转让的涨跌幅限制内，即涨不能超过100%，跌不多于50%。

东部一家大型券商做市业务负责人告诉第一财经，“大宗交易一直是有股东进退的核心诉求。没有盘后大宗交易制度时，做市股票的大宗交易都只能在做市价格下面，然后两边挂单成交，但这种方式不是官方明确鼓励的。”

由于做市股票的投资者之间不能交易，大额转让只能通过做市商，这又必然涉及到内幕交易。取消盘中协议转让后，集合竞价股票的大宗转让也需要新的出路。因此，盘后大宗交易是对新三板现有交易制度的完善。

安信证券新三板研究负责人诸海滨对第一财经表示，在当前做市制度中，做市商是仅有少数对手方，但是真正实力和规模相匹配的应该是机构投资人之间。因此，开通大宗交易将给投资人退出渠道提供便利，同时缓解产品集中到期给指数造成的压力。

为了平抑尾盘拉抬行为，新规还做市转让的收盘价计算进行了调整，由原来的最后一笔成交调整为最后一笔成交前15分钟成交量加权平均价，降低了做市收盘价的操纵概率。

彭海认为，引入集合竞价对做市商既是机遇也是考验。一方面单次集合竞价或迫使基础层流动性较好的企业选择做市转让，另一方面如果企业认为集合竞价定价更加合理，做市价格明显低谷，也可能会放弃做市。